就在不那么久之前，很多新兴经济体（特别是在拉美）还在恨恨地抱怨“汇率战争”。持续10年的大宗商品价格热潮，再加上西方超级宽松的货币政策，给新兴世界带来了资金洪流，将它们的货币汇率推高至疯狂高位。

　　这种日子已经过去。俄罗斯与国际社会的紧张关系、对中国金融稳定的担忧、美国经济走强以及（最重要的因素）大宗商品价格快速下跌，促使外资纷纷退出。过去3个月，摩根大通(JPMorgan)新兴市场货币兑美元汇率指数下跌近8%。但这掩盖了某些较弱货币更为剧烈的跌幅。例如，巴西雷亚尔兑美元汇率下跌17%，而俄罗斯卢布汇率下挫近一半。

　　传统上，美元走强被证明是发展中国家陷入动荡的预兆。根据国际清算银行(BIS)的最新《季度评估》(Quarterly Review)，事实可能会再次证明这点。

　　自上世纪90年代末的亚洲金融危机以来，很多新兴经济体明智地改掉了将本币与美元挂钩以及在海外借款的习惯。但非金融企业却急于主要通过发行外币债券来填补这个空白，这些债券受到追求收益的西方资产管理公司的争夺。

　　根据国际清算银行的这份报告，新兴市场借款者已发行2.6万亿美元的国际债券，其中四分之三以美元发行。

　　企业借款者或许利用了外币债券成本较低的优势。但在此过程中，它们制造了汇率错配：用看似廉价的美元为本国资产融　　资。但随着美联储(Fed)结束量化宽松政策以及美国金融资产价格的上涨，融资状况现在可能迅速转向。随着美元升值，新兴市场借款者偿还美元债务的成本将上升，而且它们还不得不拿出更多本币作为抵押。

　　这必然会挤压现金流，并导致企业支出下降。负债最严重的公司甚至可能会破产，损及国内债权人，包括金融机构。这进而会在本国经济形成潜在有害的反馈回路。

　　国际清算银行警告称，全球市场仍相当狂热，有鉴于此，我们不能低估资金迅速且无情撤出的风险。没错，近年追逐收益的资产管理公司代替西方银行，成为流动性的主要来源。

　　然而，一旦出现突然调整，这些投资者可能会像银行一样做出顺周期的行为。我们无法真正知道。

　　每当借款者认为订立外币债务契约较为廉价，汇率错配就会出现。过去，这种错配多次导致新兴经济体爆发危机。

　　一个问题在于，很难弄明白这些经济体运行的风险有多大。历史上，错配在政府和金融业积聚，这些领域多少有一些透明度。然而，有关非金融企业外币债务头寸的数据既稀少又没有帮助。

　　因此，对于政策制定者而言，他们能够采取的措施不多。随着流动性从金融体系流出，各种后果将显现。这提醒我们必须在风险露头时把握风险，而不是等到事后。