以下为《每日电讯报》专栏作家Jeremy Warner的博客，由华尔街见闻翻译，点击链接阅读原文，原文根据读者内容需求略有删节。

　　欧元区超过30%的国债正以负利率交易，总额达2万亿欧元。

　　四个月前欧央行提出QE以来，十年期瑞士国债利率首先报负，随后其他欧元区主要国家国债利率纷纷掉入负值区域。投资者疯狂寻找“安全”的资产，集体决定付钱以换取借钱给欧元区政府的权利。

　　将欧元区拆分成单个国家来看，数据更加惊人。据投资银行杰富瑞 (Jefferies) 报告，现在70%的德国国债利率为负，法国负利率国债占比为50%。连几年前被传接近破产的西班牙，其国债现在也被视为安全资产，需求暴增让西班牙国债总额的17%利率转负。

　　国债需求暴增压低利率不是什么新鲜事，但这样的规模前所未有，同时也标志着欧元区局势的重大转变。仅仅几年前，西班牙、意大利、希腊都濒临破产，国债利率大涨；而现在只剩希腊国债仍然无人问津。在经济复苏迹象还十分微弱的时候，这绝对不是一个好消息。

　　世界经济总需求几乎不见增长，而仅有的增长似乎全靠各国政府举债，因此负利率环境令人担忧。金融危机理应把所有的信贷泡沫戳破，然而这并没有发生。信贷市场上，政府接过了企业和家庭不再愿意借的债，全球角度来看，新兴市场在顶替发达国家借债。金融危机似乎完全没有提高政府机构的警惕性。

　　自金融危机开始以来，G7经济体公共债务总和已增长40%，达到GDP的120%。全球范围内，非金融业私营部门债务在7年内增加30%，大大高于经济增长水平。

　　各国央行也没帮上忙，一个接着一个的加入“印钞”行列。首先是美联储，然后是英国央行、日本央行，现在又来了欧洲央行。现在中国央行也在购债上玩出了“花样”，为救经济使出十八般武艺。咨询公司Longview Economics的Chris Watling把各国央行急迫的政策调整称为“不惜任何成本增加需求的哲学”。举债所造成的金融危机，竟然要通过举债来应对。

　　很多人会说，央行印钞正是造成低利率的原因。某种程度上，这很难争辩，因为这正是QE的重要目的之一——把国债利率压的低到投资者不得不转向更具风险的替代品。

　　其他原因包括“金融抑制”，政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的发展滞后又阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。目前，各国政府对银行偿付能力有限制及要求，强迫银行和保险集团持有更多债券，不管价格是多少。

　　QE对国债逆回购市场的影响也是低利率的原因之一，虽然大多数央行有渠道将抵押债券放回市场上。

　　欧央行每月600亿欧元的购债计划扰乱了市场，在德国国债市场上尤为明显。德国政府长期致力于达到财政盈余，控制发债数量，这意味着德国国债市场已经在缩减。德国央行行长Jens Weidmann被爆出私下抱怨欧央行购债，认为对德国来说，购债简直像卡夫卡小说《变形记》里的情节，好像他一觉醒来突然被变成了一只巨大的虫子。

　　这些政策调整无疑是造成负利率的原因之一。但这就带出了一个更大的问题，央行一己之力造成了低利率，还是被迫回应全球需求无力、生产力不增的问题？

　　去年，英国央行副行长Ben Broadbent曾在演讲中称央行只是在与这些问题角力。他坚称，确保增长和健康通胀的均衡利率实际很低，比危机前要低，以市场情况来判断，它可能已降为负值。

　　市场回应QE的方式与这种论调类似。Longview Economics分析发现，美联储推行QE的期间，国债利率上涨，停止的时候回落，与央行导致国债利率下降的假设正好相反。

　　QE期间，投资者预计政策对经济有正面影响，因此均衡利率上涨，但在QE停止的时候，均衡利率下降。这正是萨默斯主张的“长期增长停滞”理论，但不管它是什么、叫什么，这不是我们应到达的境地。由于种种原因，发达经济体和一些新兴经济体，已经无法获得产能带动的增长，只能通过举债来保持经济增长，而这会为他们的金融系统带来不稳定。

　　债市泡沫只是一半，故事的另一半是其他资产价格暴涨。很多资产价格与国债有直接联系，最终市场将出现惊人回调，投资者可能承担巨幅损失。

　　没人知道这一刻何时到来。我们生活在一个“贷款延期、假装没事”的世界里，各国为了一点总需求争得头破血流。印钞带来的低汇率大战最终是一场零和游戏。

　　凯恩斯学派和货币经济学看似都走到了穷途末路。接下来会发生什么，谁都有可能猜对。