强监管下的金融去杠杆持续数月，令市场感到不适，甚至引发对市场流动性风险上升的不安。到底去杠杆还要走多远，在私下或会议上，不少人都在讨论这个问题，但都没有统一的答案。

　　5月12日，央行发布《中国货币政策执行报告》（2017年第一季度）（以下简称《报告》），明确指出，下一阶段把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

　　申万宏源证券首席分析师桂浩明介绍，《报告》提到既要稳增长，满足经济生产需要，又要去杠杆，抑制资产泡沫，寻求二者之间的平衡。如果说过去也这么讲，则过去更多强调稳增长，现在更多提降杠杆，去泡沫。“这次的《报告》当中，反复提到降杠杆。这是比较重要的一面。”

　　方正证券首席经济学家任泽平分析指出，近期金融监管持续加码，市场情绪紧张，央行也应注意避免政策收紧产生叠加效应，造成激进去杠杆甚至无序去杠杆的结果，引发局部或者系统性金融风险。在防风险、去杠杆的政策目标下，预计央行将继续保持稳健中性的政策立场，维持流动性紧平衡态势。

　　●市场流动性维持紧平衡

　　某大型商业银行金融市场部人士曾在某论坛上透露，今年1月份，部分股份制银行因没券借钱，市场一度出现流动性瞬间消失的现象。“债券是有限的，到了某一点，质押回购时没券了，这就形成了瞬间消失。”

　　《报告》表示，今年以来，央行通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期流动性缺口，又合理摆布逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。

　　具体来看，今年1月，为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，央行通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了临时流动性支持。此外，今年2月3日和3月16日，公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率先后两次上行，幅度均为10个基点，3月末利率分别为2.45%、2.60%和2.75%。同时，央行面向主要银行开展的MLF操作利率也以相同幅度上行。

　　《报告》指出，央行还两次上调常备借贷便利利率，调整后隔夜、7 天、1个月利率分别为 3.30%、3.45%、3.80%。

　　对于以上调整，《报告》表示，从当前形势看，公开市场利率更富有弹性，客观上也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。

　　货币市场利率整体有所上升。3月份同业拆借月加权平均利率为2.62%，比上年12月高18个基点，比上年同期高53个基点。3月末隔夜、1周Shibor分别为2.54%和2.85%，均较上年末上升31个基点。4月、5月，这一上升势头延续，隔夜Shibor一度达2.85%以上。

　　这一调整也传导到债券市场，4月以来部分企业债券发行利率一度突破7%，不少企业取消或延迟发行债券。

　　今年以来，央行公开市场操作主要使用逆回购和 MLF，目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。

　　《报告》分析表示，由于外汇流入流出、财政收税和支出、存款准备金交存和退缴、现金投放和回笼、可转债/可交换债冻结资金与解冻、季末监管考核、市场预期变化等长期性、季节性、临时性因素容易引起银行体系流动性大起大落，公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。

　　●不必有“杯弓蛇影、草木皆兵”思维

　　“一行三会”金融去杠杆持续深入，引发市场担忧。有业内人士指出，金融市场近期面临高频震荡的风险。另一个值得关注的点，是市场热议所谓央行“缩表”。今年2月、3月，央行资产负债表总资产规模相继回落。

　　对此，《报告》回应称，央行“缩表”并一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。《报告》还透露，从目前掌握的数据看，4月央行资产负债表已重新转为“扩表”。

　　在此背景下，对于下一阶段的货币政策思路，央行表示，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升，还要加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

　　近日，央行研究局局长徐忠则指出，事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。

　　桂浩明指出，从目前的实体经济运行状况来看，过去过度依赖信贷增长，靠资金推动的格局确实不得不面临改变。中央把去杠杆上升到强调金融安全的层面。在这种情况下，接下来的整个资金运行格局会偏于紧张，经济增长的结构性调整可能也很痛苦，甚至实体经济会在一个较痛苦的环境中进行，“这一点，大家要有思想准备。”

　　央行金融稳定局局长陆磊日前发表文章《建立宏观审慎管理制度有效防控金融风险》直言，有效防控风险需要排除市场略有波动就是系统性风险的杯弓蛇影、草木皆兵思维。

　　任泽平预计，未来将以“温和去杠杆”为主。“一行三会”将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，不搞暴风骤雨式的监管，用时间换空间，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱侥幸心理，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。

　　对于未来流动性变化，交行金融研究中心高级研究员陈冀指出，在金融领域持续控风险、去杠杆的背景下，短期内货币政策将保持中性偏紧的态势短期不会发生太大变化。同时，为引导资金脱虚向实，对于金融机构过去一些表外业务的进一步规范和监管加强也是未来的发展趋势，总体市场流动性可能短中期内都处于小幅收紧的局面，但很可能监管协调推进的节奏也会综合考量市场承受能力以及防范系统性风险，进而使得市场利率快速向上突破的可能性不大。