（图）吴晓求：7、8月份的中国市场危机是25年来的第一次市场危机

发表时间：2015-11-21 作者：吴晓求发表评论

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求（中国第一纺织网 martin 摄）

中国第一纺织网11月21日消息（首席记者 martin 摄影报道）：2015中国纺织创新年会·虎门峰会于11月21日在广州省东莞市虎门镇隆重举行，本届峰会的主题为“创新资本时尚转型——纺织服装产业发展新引擎”。中国第一纺织网全程报道。

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在峰会上主题发言时表示，今年7、8月份的中国市场危机，这是25年来第一次市场危机，市场价格指数在十个交易日有两段下跌超过20%。这是学术界一般认为判断一个市场是不是出现危机，看你连续十个交易日指数下跌的幅度，如果超过20%，一般认定开始出现危机。我们从6月16日至28日，我们下跌超过20%，从5100点跌到3800点。我们市场出现自从建立资本市场以来真正的危机。以下为吴晓求的发言全文：

吴晓求：尊敬的各位来宾，非常荣幸到中国的第一镇参加纺织年会。虎门是非常著名的，它具有一种英雄情节。我从它的演讲里知道我们有292家纺织服装领域的上市公司，其中139家在A股（深、沪交易所上市）。为什么中国这些年会有很好的发展，非常重要的是各个层面都有危机感。虽然中国整个经济还处在一个中高速的阶段，并没有出现严重的经济衰退，我们时刻都有紧迫感，同时站在未来思考一些问题，我们似乎从来没有满足感。从政府行业部门、企业家、学者，在中国社会都有危机感，正是这个危机感推动了中国的发展，社会的进步。

从我们国家的经济战略模型转型谈起，最近习近平总书记在中央财经领导小组会议上谈到一个非常重要的概念，也是最近我们经济学界在思考的。进行供给侧的改革，开始很多人不理解。我们原来侧重于需求管理，现在要侧重于改革，供给是市场的两个方面。

预测未来政策有重大的变化，需求侧的管理主要侧重于政府宏观调控、需求扩张和收缩，影响整个经济增长。需求方更重要的是侧重于政府的作用。供给侧更多强调的是市场作用、企业价值。从政策层面来看，现在的经济环境不太好，预示我们要给企业一个更宽松的环境，这个企业更宽松的环境不是通过政策完成，过去通过货币政策、调整存款准备金、降低利率等方面影响企业的成本。未来仍然会存在，但不是主要的，其中重要的是降低税收，政府税收成本对企业来说要降低。我们国家税收收入、财政收入大大降低了GDP。

现在的人力资本在提升，税收没有下降，竞争压力在加强，这会影响经济的增长，供给侧的改革在我理解，第一是降税，减轻企业的税收成本；第二是推动资源的重组以及企业并购重组，扩大规模；第三是从各种政策推动企业的升级换代，主要改善供给效率和供给的有效性。现在很多产业和领域都出现了严重的产能过剩，经济增长模式的调整，受要任务是调整过去存在的产能过剩。提高供给方的效率，可能也是侧重于供给侧改革的重要方面；第四是建立企业很好的资本融通机制，这和资本市场有关系。实际上供给侧的改革预示着资本市场会有一个很好很快的发展。我从这个角度思考最近的重大变化。

中国的资本市场已经有25年历史，我们现在初步形成了有主板、创业板、中小板、新三板、股权交易所、风险市场等多层次的资本市场，这个市场已经形成。中国的资本市场过去长期以来在政府配置资源的框架下执行，我们政府的管理对市场比较严格，所有的资源配置，进入这个领域都需要审批，这是目前存在的重大问题。

以前我们意识到资源配置的方式必须改革，但找不到机会。今年7、8月份的中国市场危机，这是25年来第一次市场危机，市场价格指数在十个交易日有两段下跌超过20%。这是学术界一般认为判断一个市场是不是出现危机，看你连续十个交易日指数下跌的幅度，如果超过20%，一般认定开始出现危机。我们从6月16日至28日，我们下跌超过20%，从5100点跌到3800点。我们市场出现自从建立资本市场以来真正的危机。

有些人在这场危机中损失了很多财富，我看到的危机是从市场制度完善的角度，从大事件的角度，恰恰因为有这些危机，从而推动中国市场变革的契机，这个契机推动起来很难，因为有利益相关者，它会阻挠这个改革。就像打击伊斯兰国似的，法国和俄罗斯都找到了借口，如果没有这个东西，他们还会犹豫。机会一来就狂轰乱炸。

大的改革都要有历史事件推动它，没有历史事件推动它，很多人会反对和阻挠，而且有很多理由。虚假披露信息的企业就会上市，投资者会蒙受重大的损失，这个理由是对的，不能派一些人看门，别让坏企业、假企业上市，这从制度来看没什么问题。但通常看不住，这种制度最重要的是它在帮助人民发财。

前些天，我说了一个观点，我让你上市，你就发大财，你不是几十万的富翁，而是几十亿、上百亿的富翁。以几十倍的财富增长速度，所以要把关。能把住这个关，很多人会找你，你让我上市，我就可以成为百亿富翁，你把我卡住，企业做得再好也不行。因为企业都有毛病，很多人攻关，然后腐败开始出现，找到你就找到发财之路。

投资者开始打听内幕消息。这种东西的存在影响人民的发财，我让你上市你就上市，这种模式不可以。我们可以监管，但不要管发财，财富的发展是市场的事，市场认同他的创新、企业价值，企业值10亿或者100亿，由市场说了算，不由门口的那几个人说的算。这是注册制，原来叫核准制，我们进行注册制的改革，大家根据标准就可以了。如果你是搞假的东西，我还是要管的。我不管你发财，我管你破产，你一旦进行内幕交易、欺诈上市，我就要把你罚得破产，永生不得翻身。管理市场就是这个事，它管你是否破产，如果你违规违法就要抓你，如果你内幕交易，我就要罚你。

别看改革把故事一讲，大家都觉得没问题，这之前很难，很多人要把门，不把门不放心。最后市场出现危机，大家反思为什么中国出现比较严重的市场危机，发现我们以前的制度设计出现问题，以前打着创新的口号，你不注意，他会有比较不好的制度安排。以前没有的制度安排在今天看来也是创新，它有时候是对市场有破坏力。

为什么会出现这么大的情况？中国没有开放，没有国际资本投机，有媒体说有爱国资本操控市场，做空中国。我不这么认为，我认为是我们的制度、规则本身，我们的发展理念本身出了问题。有时候不要把我们自己的过失推给别人，这样不会进步，你认为过去的东西都是好的。实际上过去的规则、制度、安排有重大的缺陷，如果推给别人，未来会有更大的麻烦。

这场危机，我们自己的问题是主要的，问题在哪里？我们正在反思，昨天吴晓灵院长领着一批人做了反思，微信在都在传，在财经论坛上发布了一下。吴晓灵原来是央行副行长，我和他非常熟悉，我和他只差一个字。为什么会熟悉？一是金融，我们有全国金融硕士教育指导委员会，中国所有大学的金融教学指导委员会，吴晓灵被聘为主任委员，我是第一副主任委员。大概20人的专家组成委员会，你们只差一个字，他是不是你大姐？这显然是大姐，硬要问是什么关系，我们没有血缘关系，我用一句话概括，如同松花江和松花蛋的关系。她发布了报告，我粗略看了一下，罗列了一些原因。

中国这样一场市场危机是迟早会到来的，我们不要惧怕危机，从战略层面看，你不要想象未来的中国就没有危机，这不可能。它会有危机的，金融危机是一个金融体系健康的机制，需要通过这样的价值淘汰一些东西。如同一个行业，有些企业会破产，这太正常了。

这个行业人人都能赚钱、发大财是不可能的，一旦成熟时期，很多企业就倒闭了。金融危机是金融体系健康的机制我们没办法组织金融危机的出现，让金融危机对整个社会经济产生破坏力要逐步降低。整个金融体系在金融危机产生后，可以快速恢复机能，如但我们有办法同一个人得了一场病，他睡一觉喝点水就好了，这个人很厉害。如果这个人得了病，从此不能再起床，这就完了。得病后，恢复了比得病之前更厉害。我们的改革不是把金融危机消灭掉，我们不要把市场危机过分的解读得那么悲观。

从正面解读，让我们找到改革的方向，改革的突破点，让我们找到原来想改革的利益相关人没有借口，必须改革。不然就会出现今年6、7月份的金融危机，我们可能会出现一场让我们很长时期内难以恢复的危机。现在中国市场开始趋向正常，各种价值、预期正在走向正常，虽然日后还是会有余震，大危机都有余震。别以为政府救市就没了，只不过比原来的会小，它慢慢会趋向平静，我希望这种趋向正常的时间比较短。就像2008年美国赤贷危机研究全球金融危机，美国道琼斯指数从1.5万点跌到7000多点，速度非常快，但此后一年前就创新高了。

从亚洲国家，1998年的金融危机到俄罗斯金融危机，日本80年代，1990年前后泡沫经济危机，他们还没走出来，但是美国早就走出来，道琼斯指数已经到1.8万了。最后整个金融市场化程度高于关系。我们未来一定要造就这样的市场，这样的金融体系。哪些问题要改？你付出了成本，我们的成本比较高昂，每一次大危机都是一次制度的完善，规则的调整，市场的进步，法律的修改。如果每次大危机、大事件没有变化，社会不会进步。无论是社会、经济、金融都预示后面有大变化，人有自我学习的能力，他知道哪些东西是不好的。其中少数人会阻挠改革，但最终会推进。

这涉及到反思的原因，如果是这样原因导致的，导致这些危机的原因、制度、规则就必须修改。我细细想，大家公认中国市场的高杠杆，这是全世界最高的。我们做事会走向极端，我们从非常保守走到非常激进，中国投资者有极其保守，一谈股市就觉得是万恶之源，认为股市对企业的破坏力非常大，股东要不断的迫使他追求利益和短期化。很多人从来不认为这是财富创造的功能，那就是投机的地方，很多人鄙视他，不到那里去，永远把钱存在银行。中国另一波人是敢死队，一比十配进来，老是这么极端。中间的人相对比较少，我们制度设计也是如此，要不是特别的保守。

2012年之前，证券业还没创新，中国市场没有杠杆，证券公司不给你融资，也没有场外配置，就拿你的资本金买。没有杠杆的市场也不对，因为金融本质上是创造杠杆的。我们不允许有杠杆，证券要创新，所以做了场内融资融券，从0.5倍到2倍，根据指数的变化调整，我认为这是恰当的。2013至2014年7、8月份出现场外配置，银行资金通过场外配置渠道弯道进入市场，这变成1：3至1：10，全世界没有。从原来的没有杠杆到现在10倍以上的杠杆，基本把现货做成期货来炒，这样的情况使得市场结构出现脆弱性，涨得非常快，跌起来会崩盘，这不是正常的波动，这是直线涨，直线跌。这个融资市场，高杠杆市场，它非常脆弱。

本次交易制度的创新一定上使得这个市场出现危机，最重要的是高频交易。高频交易是大数据时代、互联网时代、信息技术和计算机技术进步的结果，自动识别风险，到哪儿就卖。市场一下跌，一止损就会崩盘。有一段时间在4000点附近，平仓盘自动排队给你平掉。市场发现它没买盘，全是卖盘。1987年10月19日黑色星期一是中国金融史上的起点，前面没有任何征兆，那天道琼斯指数下跌了26%，一到一个地方，程序化平盘，没有买盘，市场就崩溃了。

我们这次也有类似的特征，这是一个敏感的话题，如何看待创新。程序化教育是一种创新，这跟市场的危机是什么关系，要不要查出它。公安部查处高频交易，昨天我在办公室写这个东西，高频交易是否合法，对市场来说是否正面，这是非常困难的判断。从它自身的角度来看没问题，没有恶意的欺骗。对于其他投资者来说，这是不公平的境地，因为交易速度太快，经常会有其他投资者一个误导，这是它本身没有恶意，但客观上误导了其他投资者，给市场带来很大的不确定性。

美国最近有一个判例，高频交易是晃骗，中国直接把它抓了。这要给它很好的定义，现在还没搞清楚。媒体误导说4000点是牛的开始。信息披露出了重大的问题，内幕交易严重等等。这些都是我们这次出现危机的原因，找到原因后就要改。把看住的人拿掉，对我们监管的重心进行提高和改革。以前从一开始就防范风险，防止欺诈，后来我说防不了，制定清晰的标准，把标准制定好，其他你们做。我认为注册制的改革要制定，一是修改《证券法》，二是注册和公司相匹配的。上市公司交易和信息披露的标准不一样，要做到非常清晰以及可操作。在现有的规则标准下，这会出大事。我们把监管后移到中后台，过程和结果，过程是信息披露，结果是内幕交易和操纵市场。重心一后移，监管就没事了。我们跟监管有关系，意味着金融监管的价格要改，他没那么多事做。在资本市场包括银行保险后移，标准会发生重大的变化。

监管主体独立，很多时候是监管主体失职，监管标准变成指数，指数上涨就高兴了。他以为自己是市场的促进者，我不这么认为，监管是市场的监管者，对法律负责，不对市场的指数负责，市场指数跟他没关系。市场指数成长与否取决于宏观经济变化、宏观经济政策、产业周期、国际市场变化，也取决于货币政策。监管放松还是加强，监管永远要严格，它的标准是法律。你的职责是监管和独立，市场会不会涨跟你没关系，市场秩序是否被破坏跟你有关系。这是未来监管改革非常重要的监管独立性，不要赋予它太多的发展质量，明明看到内幕交易也不敢管，看到场外指数也不敢管。

我们的交易制度要调整，特别是衍生品制度和协调性，更重要的要降杠杆，必须去杠杆化。最近有进步，场外配置作为体系正在清理，基本上清理完毕。未来不可以有场外市场呈现，可以场内配置。最近过了3600点，场内融资杠杆由两倍降到一倍，杠杆随着风险的增加，不断的减少和调整。我认为这是未来要改革的，经济的变化和资本市场改革的变化，我们可以找到一些机会。

总的来说，中国资本市场相当有希望，尤其与纺织服装有关系，纺织服装属于中国七大创新产业的其中一个（新材料），新材料包括泡沫玻璃、石墨稀、碳纤维、高分子材料、有机高分子材料，这与我们都有关系。包括能源材料、纳米材料，这未来是中国的新兴产业，和资本市场结合一定会有很好的发展，谢谢大家。

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