2010年必须正视美元贬值对金融市场带来的冲击和对我国货币政策的压力，通过全球政策协调和防范不负责任的美元政策

　　源自美国的全球金融危机已经过去，世界经济也已迈上了复苏之路。但造成这场危机的巨额债务只是由私人部门转移到公共部门，危机的根源还未根除。所以，2009年金融市场上出现了与上年截然相反的景象。2008年是金融市场上风险性投资价格自由落体式下跌，而2009年则是美元价值自由落体式下跌，风险型资产价格大幅反弹，劳工市场的状况成为金融政策的重点考虑因素，劳工市场影响到金融市场。2009年美元自由落体式下跌源于市场对巨额美国政府债务、洪流般货币供应量、失业率不断上升及利率长期接近于零的担心。

　　美元再出“贬值”招

　　2009年美国政府财政赤字估计将达1.8万亿美元，占全年GDP13%。在美国历史上除了1942年到1946年的二战时期外，从1920年以来，美国联邦政府赤字从未超过GDP的6%。根据美国财政部最近公布的数字，目前美国政府债务总额已逾12万亿美元，超过GDP的80%。仅2009年至2010年政府就将发行4万亿美元国债。在加税及削减政府开支在政治、经济上都不可行的情况下，政府债务累积还会增加，为长期的债务危机和货币危机埋下了“定时炸弹”。

　　尽管美国政府公开违约的可能性几乎不存在，但美国政府通过不公开的隐蔽手段减债时有发生。例如，美国曾在上世纪70年代通过通货膨胀、在上世纪30年代通过改变美元与黄金的兑换比例(即货币贬值)，大幅降低了政府债务。美元自2002年至2007年的有序贬值也使美国的国际债务净减1万亿美元。

　　美国政府债务的债权人包括外国政府和投资者及境内居民和投资者。目前外国政府和投资者持有美国政府有价证券债务总额的50%左右，其余为境内投资者持有。为应对危机，美国政府不仅增加了政府债务，货币政策也极为激进，联邦基金利率的目标区间降至0～0.25%，并实行了量化宽松政策，由联储入市直接购买国债、机构债和按揭债，将政府债务货币化，大大增加了货币供应量。

　　这在中长期必然大大削弱美元的购买力，但美元贬值符合美国的国家利益。一方面通过贬值可以减少经常账户赤字，另一方面美国持有大量外币计价的境外资产，而美国对海外投资者的负债是以美元计价的。美元的有序贬值导致的海外资产价值上升、美元债务实际价值下跌不仅有助于减轻债务而且还会导致巨额的净资本收益。美元在经历了2008年的反弹以后，今年以来的有序贬值又一次踏上征程。美国已经走上了上世纪30年代及2002年至2007年通过美元贬值减轻债务、创造资本收益的不归路。

　　流动性“定时炸弹”

　　目前美国向全球金融体系注入其廉价、充裕的流动性以及有序贬值的趋势，已使美元成为一股货币洪流推动投资者将资金投向资产市场，造成股票、债券、大宗商品等几乎各大类资产价格均大幅上升。截至2009年12月7日，美国标普500指数和NASDAQ指数从3月9日低位分别拉升了63%和72.6%，新兴市场指数(MSCI指数)上升了102%。油价从2月的低位上升了55.9%；金价屡创新高，全年累计上升超过31%；铜价(55580,-2050.00,-3.56%)过去一年上升超过了111%；债券价格也持续走高，收益率下降。11月19日美国三个月国债收益率自2008年12月以来再次转负。当日全球政府债券的平均收益率跌至2.2%。

　　借美元买其他货币和资产的利差交易已成为国际金融市场的一股潮流，使美元汇价与风险型资产的价格包括股票市场升跌的负相关性日益增强。美元反弹，股市下跌；美元下跌，则股市上涨。货币强则股市弱，货币弱则股市强。大宗商品市场的情况也大致如此。可见，对全球金融体系而言美元的重要性怎么强调都不为过。

　　美联储在最近的声明中明确表示在通胀预期稳定、就业改善之前将继续维持接近零利率。维持接近零利率一方面有助于刺激企业创造就业机会，另一方面也为银行带来了巨额利差。然而，对风险型资产价格而言，出现了反传统智慧的市场现象，股市失去了作为经济晴雨表的功能，它已成为投资者风险偏好及市场流动性的晴雨表。经济复苏强，劳工市场改善，风险型资产价格反而会跌，因货币政策可能退出早。因此，任何经济的好消息就是华尔街的坏消息。美元汇率与失业率已成为左右金融市场走向的两个关键指标。

　　“警报”时刻

　　可以说目前全球金融市场的繁荣及经济复苏是由全球央行的流动性所推动的。原有的债务问题被这些流动性所掩盖了。这个世界仍是十分脆弱的，由有序贬值的巨额美元流动性支撑的国际金融市场仍有许多潜在的风险。

　　美元大幅波动，将直接冲击国际金融市场。一方面美元已沦为利差交易货币，大幅反弹将迫使利差交易盘平仓；另一方面美元大幅反弹将降低投资者对风险型资产的需求。这两者都会导致风险型资产价格下跌。这在最近的美元反弹中表露无遗。而美元的反弹可以源于经济基本面的改善，也可以源于其他原因：如，超卖引起的美元在某个时点的反弹，或全球经济复苏疲弱及金融市场动荡导致资金追求安全。

　　美国房地产市场未改善，银行按揭贷款损失尚未清理，银行仍不愿放贷。美国银行的放贷仍在下跌(2009年三季度比二季度下跌16%)，银行以成本低廉的大量资金投资于国债，推跌了国债收益率。2009年11月19日美国三个月国债收益率自1929年以来第二次转负(上一次是2008年12月)。在政府债务不断增加的情况下，国债收益率不断下跌一方面反映投资者对风险型资产价格估值及经济增长前景的担心，另一方面也揭示了国债市场的泡沫风险。一旦通胀预期强化，国债收益率上升，目前的国债价格将大跌，从而推高市场长期借款利率、阻碍经济复苏，造成股市下跌。

　　美元泛滥为全球注入了过多的流动性，增加了全球在中期的通胀压力。金价的持续上升反映了市场对全球央行货币创造及货币贬值和对未来通胀的担心。

　　中国遭遇三大严重挑战

　　由上述分析可见，美元问题将是未来全球金融市场的核心问题。正如尼克松曾说的，“美元是我们的货币，你们的问题。”

　　对中国而言，由美元带来的风险更为突出。不仅因为我国是美国最大的债权国，持有近8000亿美元的美国国债，存在如何保值的问题。尤其是在中国经济实现了预期增长目标后，由美元向全球提供的过度流动性、美元持续贬值及国债收益率曲线的陡峭化，对中国经济和金融市场带来的影响正在逐步浮现。

　　其一，中国通过经常账户顺差和直接投资等方式吸纳了很大一部分美元的流动性。由于中国经济增长势头已确立，境外人民币升值的预期在强化，导致热钱将持续流入国内，这在2009年第三季度外汇储备增加中已显现出来。在经济刺激政策带来的宽松流动性尚需消化的情况下，境外流动性的大量流入将造成国内流动性过剩的局面。应对美元的货币洪流带来的流动性冲击将是2010年的一个重大挑战。

　　其二，由于美元贬值造成了石油等大宗商品在西方经济疲弱、库存增加的情况下价格大幅上升，既不利于世界经济复苏，也增加了中国输入型通胀压力。如全球经济持续好转，这种输入型通胀压力将加大。防范美元的货币洪流带来的潜在输入型通胀风险是2010年的另一大挑战。

　　其三，在美国基准利率接近于零、国债收益率不断下跌，泡沫风险加大的情况下，如何防范因美元的货币洪流造成的国际金融市场动荡，把握利率和汇率政策，保持经济增长、促进就业和实现货币稳定的平衡将是2010年的第三大挑战。

　　针对美元洪流所带来的风险和对中国带来的上述三大挑战，按照中央经济工作会议的要求，应当做到政策上的协调性、连续性、稳定性和灵活性。

　　全球协调切忌单独行动

　　这次应对危机的成功经验之一是全球政策的协调，在后危机时代全球政策协调的重要性并未下降。在全球化、资本全球流动的今天，一国在金融政策上的单独行动将承担巨大风险。

　　上世纪30年代正是由于英国在1931年9月突然放弃金本位英镑贬值冲垮了全球金融体系，导致坚守金本位的美国在经济尚未复苏的情况下不得不加息以阻止黄金外流，并引起了全球严重的贸易保护主义。最终迫于经济和金融市场压力，美国仍不得不在1934年放弃金本位使美元贬值。

　　在这次危机中采取不负责任态度使货币贬值的带头人仍是英国，而美国也当仁不让。这种货币贬值是变相的保护主义。今天，全球贸易规模、资本流动规模、信息流动速度都是上世纪30年代所没有的，因此脱离美元及全球金融状况，实施单方面的货币政策在应对上述流动性管理、防范输入型通胀、稳定金融市场等方面不仅可能事倍功半，而且可能承担比上世纪30年代美国单方面紧缩更大的代价。

　　中国应继续强调全球政策协调的重要性，强化美元作为国际储备货币应承担的国际责任、密切跟踪美国货币政策和国际金融市场状况，警惕全球金融体系中潜在的系统性风险。如果我国过早地单方面行动就可能重返美国在上世纪30年代的错误。

　　保持政策的连续性、稳定性就是要保持宏观政策的相对稳定，以稳定市场预期，稳定投资者信心，这样才能继续推动民间资本投资，防范西方经济在存货调整结束后再次探底带来的外部风险。但我国应针对经济和金融市场的新情况，增强政策的针对性和灵活性，以避免重蹈日本在上世纪80年代所犯的错误，保持经济的持续稳定增长和国内金融市场的稳定。

　　在汇率方面，只要输入型通胀不明显，就应维持汇率的稳定。汇率的稳定有助于金融市场的稳定，有助于防范资产价格泡沫。由于市场对美元和人民币走势预期截然相反，两种货币计跌对风险型资产价格的影响也不同。美元升，股市跌；而人民币升，股市则会涨。1985年日元升值后日经指数连涨五年、上升了3倍多，造成的泡沫及其破灭教训十分深刻。

　　在利率方面，应以不出现负实质利率为原则。中国的CPI构成决定了通胀对中低阶层的影响比较大，因此当通胀率高于一年期定存利率使实质利率趋于零时，就应适当加息，通过维持正的实质利率保护储蓄者的利益、压制通胀、防范资产价格泡沫。